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来源：能源研发中心
原油年报：供应过剩背景下，油市有望筑底回暖
行情回顾
2024年的布伦特原油全年均价接近80美元，2025年1-11月布伦特原油均价在69美元左右，全年均价预计略低于这一数字。这样的走势基本符合一年前我们在年报中写到的基准场景下预计油价在2025年波动区间将较2024年下移10美元左右，在60-85美元的区间运行。
油价的高低点和全年均价表现似乎符合我们对原油的推演，但事实上从事研究工作这么多年以来2025年的油市是经历过出现变数最多的一年。这背后离不开那个注定会被讨论很久的人， 2025年1月20日重新上任的美国第47任总统——特朗普，2025年油价的重大波动、关键拐点处处都有着他的身影，而特朗普在其《交易的艺术》指导下的行事风格，在全球掀起了颠覆原有秩序的大变化，国际局势剧烈调整，从关税、制裁、军事打击等多种方式影响到了世界的各个方面，包括油价的起起伏伏。
除了特朗普通过一系列的举措影响到了油价的运行节奏。2025年主导原油重心下移的的最核心驱动是欧佩克+的提速增产，从决定增产，到三倍速提产、再到四倍速提产，用6个月完成220万桶/日自愿减产退出计划，然后又让人意外的决定4季度继续推进165万桶/日减产计划的退出行动，2025年欧佩克+给市场注入了太多的供应增量。这样会带来供应过剩局面，欧佩克不会不知道，但沙特为代表的石油输出国还是非常坚决的快速增产，虽然欧佩克反复强调其增产是因为原油市场需求强劲，维持石油市场稳定是其首要目标。但市场明显注意到了在经历了此前2年多的减产支撑市场之后，减产努力对油价的维护作用已经日渐式微，在不能让油价维持高位的局面下，通过“低成本优势+主动增产”的组合策略，应对美国页岩油为代表的非欧佩克+产油国的竞争挤压，拿回市场份额、维护自身在全球能源市场的地位就成为了欧佩克的首要目标。而这个代价就是虽然有地缘冲突、制裁和额外的储备需求的缓冲，原油市场仍出现了明显的过剩，这最终让油价重心较2024年下移了10美元。
2025年原油市场月差波动比上一年大了很多，这意味着原油市场供应端的扰动带来了不确定性，随着特朗普重新当选美国新一届总统，其一系列关税、制裁、地缘摩擦举措给原油市场带来了明显的波动，上半年对俄罗斯制裁、以伊地缘冲突均让月差大幅冲高，而欧佩克+的提速增产又让月差从高位修复，但整体来看月差结构2025年可以说是大起大落，随着供应过剩压力的逐步显现，月差下半年整体呈现了逐步走弱的迹象。
炼厂利润端
连续三年回落过后，2025年全球炼油利润出现反弹，持续不断的地缘冲突及欧盟、美国对俄罗斯的制裁等事件从成品油供应端带来的扰动不断推动裂解利润走高，尤其是10月美国对俄罗斯石油公司（Rosneft）、卢克石油公司（Lukoil）的制裁，导致俄罗斯成品油出口受阻。俄罗斯是全球重要的成品油出口国（尤其是柴油），其出口量下降导致欧洲、亚洲等地区的成品油供应出现缺口。此外，欧盟对俄罗斯原油制成品的制裁（如2025年1月生效的禁止进口俄罗斯原油制成的产品），进一步加剧了欧洲市场的供应紧张。另外乌克兰有针对性的利用无人机对俄罗斯炼油厂的持续袭击，降低了俄罗斯的炼油加工能力和出口能力。俄罗斯柴油的主要买家巴西等不得不寻找替代供应，在一定程度也推高了全球柴油价格。此外，西非最新的大型炼油厂如尼日利亚丹格特炼油厂因运营挫折、罢工等问题，产能未能充分释放，进一步加剧了全球成品油供应的不确定性这让过去几年欧洲、美国西方国家永久关闭了部分炼油产能，导致成品油产量下降。而能源转型不及预期的背景下，导致自身供不应求，进一步放大了能源供应危机，这推动了成品油市场的强势，推动了欧美成品油裂解差冲至5年来同期次高位，虽然11月下旬美国再次尝试推动俄乌和平进展，让成品油市场有所降温，但整体来看，成品油裂解差走强仍然是2025年油市非常明显的特征。
原油市场供应端
●全球：需求疲软与欧佩克+提速增产让原油市场供应过剩压力持续增加
回顾2025年，全球原油市场经历了弱需求与产量激增的双重压力。根据EIA的数据，全球在2025年平均维持在 179.5万桶/天的原油过剩量级，而在10月份更是创下了443万桶/天的原油过剩年内高点。截止至2025年10月，全球的整体平均供应为1.057亿桶/天，需求为1.039亿桶/天，较2024年分别同比增长了2.6%和0.93%，所以造成当下原油严重过剩的主要原因为供过于求。
细看供应端，2025年产量的供应分别来源于OPEC和非OPEC国家的同时增产，OPEC因其整体产量在减产后的强制回归导致产量年同比增加184.22万桶/天，非OPEC国家则因为新兴产量国的崛起，如圭亚那、巴西、阿根廷等，导致产量年同比增加83.53万桶/天，两者增幅比例几乎相同分别为2.62%和2.55%。
随着进入2026年，在排除不可控因素前提下，全球的供需格局仍然以原油过剩作为主旋律，并且过剩量预计将会比2025年进一步有所增加。目前，市场上多数机构给予的一个原油过剩预期为200280 万桶/日的量级不等，而全球原油过剩程度在200万桶/日及以上已成为当下市场观点的主旋律，欧佩克+2025年给市场带来过高的供应增量前提下，叠加巴西、圭亚那、阿根廷等国的产量预计持续增长，低速增长的原油需求端很难消化这样的供应量，这是构成供应过剩推演的主要原因。现实中供应端不断受到地缘层面带来的扰动，随着进入2025年年末，随着美国从中斡旋，俄乌停火实现和平成为一个潜在可能性，一旦实现和平意味着对俄罗斯将逐步取消，这将会对原油供应端造成进一步冲击。如果冲突持续，从下半年乌克兰不断加大对俄罗斯能源设施打击带来的影响下，或让俄罗斯供应出现减少。而需求端如果油价跌幅较大，包括中国、美国、印度等消费大国可能加大原油储备，储备需求会在一定程度上消化吸收过剩压力。另外除此之外，一旦油价过低，OPEC组织或会调整政策，成为平衡2026年原油过剩的潜在主要力量。
●OPEC+：2026年仍将扮演原油供需平衡的定调者
OPEC+在2025年4月起宣布开始停止减产计划，并着手恢复其在20年起自愿减产的原油产能，第一批预计实施恢复220万桶/日的原油产量，但在同年5至9月份，OPEC+就通过提速增产已完成了合计 232.6万桶/日的原油产量。随着进入10月，OPEC+宣布将会开始实施第二部分资源减产恢复计划，预计共恢复165万桶/日，在10月、11月、12月分别增产13.7万桶/日，虽然在明年一季度暂停增产，但过高的总体增产计划仍有较大的隐患，从而加大了市场对于供应严重过剩的看空情绪。
如果复盘2025年来，历届OPEC+会议决策，可以发现其对于整体的回补口径也在不断变化：
OPEC 在从2025年3月份OPEC+会议公布后，其计划开始从4月起每个月开始回补之前减产额度，回补期间为2025年4月至2026年9月，但我们结合实际来看，OPEC+在2025年9月前加上阿联酋必要增产30万桶/天，实则在回补计划层面就已经满足了原本在26年9月才会最终结束的联合减产回补计划。 如果我们从产量规划的角度来看，也可以看出在OPEC+3月份给予最初的产量规划，和我们统计下来每个月调整的产量规划也有出入。
可以明显的观察到，相比于OPEC+在3月会议时定下的预计产量而言，OPEC+每个月在当月会议上不断地对计划产量调整，而且加快了计划产量的施行，在2025年9月份就已实际完成计划。如果对比，计划4-9月与实际调整计划来看，调整计划中比原计划快了164.4万桶/日，很明显市场上并未完全准备好OPEC+超预期的快速增产。但随着全球供应过剩已处于相对历史高点后，OPEC+也很明显的决定放缓第二批资源减产回补（165万桶/日），在明年一季度按下原油产量回补的暂停键。
如果对比OPEC 实际产量与计划产量的话，可以发现相比于计划产量，实际产量（不考虑伊朗、委内瑞拉、利比亚和墨西哥）则进度并非完全按照OPEC+月度计划的一样线性增产，其在6月和9月实际增产远超于OPEC+计划。
那么我们可以总结出以下表格数据：
而随着目前市场仍处于严重过剩，作为世界原油平衡力量的 OPEC+也在最新一期的会议上宣布明年一季度将会按下回补暂停键，但如果从165万桶/日的第二批自愿减产回补计划看，从计划角度，仍有123.8 万桶/日的剩余回补量未实施，11月30日欧佩克召开了第40届欧佩克和非欧佩克产油国部长级会议，8个额外自愿调整产量欧佩克+国家重申因季节性因素（如下表详述）暂停2026年1月、2 月及3月的产量增量的决定。并称根据不断变化的市场状况，可能会部分或全部恢复每日165万桶的产量，且将以渐进方式进行。各国将继续密切关注和评估市场状况，并在持续努力支持市场稳定之际，重申采取谨慎态度并保持充分灵活性的重要性，以便继续暂停或逆转额外自愿减产措施。最终2026 年OPEC+如何推进165万桶/日剩余部分产量的回归将成为市场方向的重要变量。
●非 OPEC+：仍然有较大增产空间
在2025年，非OPEC+国家合计原油平均产量为5460.1万桶/日，较去年增长了126.3万桶/日，增长比例为2.37%。主要是因为巴西、美国等国家的产量增长所导致。除了，巴西、美国这种“老牌”原油产量国外，全球的原油供应格局也在发生着潜移默化的改变。而随着进入10月份，OPEC+则进入了第二轮量级为165万桶/日的联合减产恢复计划，全球供应过剩预计愈发严重。
目前为止，在供应端主要是美国页岩油与OPEC+相互分庭抗礼，但在相对平衡的格局下，从19年被圭亚那、巴西、挪威、阿根廷的快速提产所打破。根据Rystad Energy 11月9日最新报告所示，巴西、圭亚那与阿根廷将主导2030年前非欧佩克+的石油生产增长，整个全球能源格局有望被重塑。
在2026年，预计非OPEC国家将会贡献约130万桶/日左右的新增产量，其中圭亚那、巴西、阿根廷以及挪威预计将会是主要贡献者，分别预计在2026年增加36.15万桶/日、58.52万桶/日、11.85 万桶/日以及8.26万桶/日，合计增加约114.8万桶/日的原油增量。
以上四国在短短五年期间，合计增长了约193.52万桶/日的产量，而巴西和圭亚那的产量增长幅度更是其中之最。
如果详细拆分其四者的主要增量原因，可以发现圭亚那的增量主要来源于其深海油田的爆发性增长，根据Rystad Energy的数据，今年10月份，圭亚那已经突破了84.06万桶/日的原油日产量，且产量仍保持着强劲爬坡。目前圭亚那的原油主产地（Stabroek）区块主要被埃克森美孚（持股45%）、雪佛龙（持股30%）和中海油（25%）所控制，在三大世界顶尖石油开发企业的共同努力下保证了整个区块深海开采的高效运转。随着今年8月份，该区块第四个海上油田（Yellowtail）的投产，使得圭亚那的石油产量逼近90万桶/日的关口。从远期规划来看，在2026年和2027年，圭亚那有望推动乌阿鲁（Uaru）和尾鞭（Whiptail）两大项目的正式投产，从而在2027年底实现约130 万桶/日的单日产量。
巴西石油产量预计在2024日达到335.53万桶，保持高速增长，这主要得益于其盐下超深水油田的持续开发——该类油田位于大西洋深海厚盐层之下，被视为21世纪最重要的石油发现，且运营成本仅为每桶3至8美元，处于全球低位。由于产量增长由投资周期长、惯性强的巨型深海项目驱动，一旦投产便难以随短期油价波动调整，使产量具备高度可预测性；同时，生产依赖复杂的浮式生产储卸油装置（FPSO），关停不仅可能损伤油井和油藏，其重启成本更可达数千万至上亿美元，因此即便在油价短期走低时，持续生产仍比关停更为经济。此外，巴西凭借低成本优势和外交灵活性，不受OPEC减产约束，反而可在其减产时搭乘市场红利。根据Rystad Energy报告估计，明年巴西的原油平均日产量将会上升至435万桶/日，年度增长58.52万桶/日。
阿根廷也是近年来助力油气增长的主要国家，其逐渐在开始发掘页岩油资源后，开始从“世界粮仓肉库”转型成下一个“二叠纪盆地”。阿根廷能源资源禀赋，单论其页岩气资源量居世界第二，页岩油资源量居世界第四。其不断增长的原油产量主要受益于瓦卡穆尔塔页岩盆地的产量扩张，根据Rystad Energy 11 月的供应报告所示，其已将阿根廷的未来预期产量进行上调，明年的产量预测为91.7 万桶/日。这标志着明年将会约有11.85万桶/日的增长。
最后，挪威则是在政府大力的支持下近年来石油勘探屡创新高，其中包含的政策如大比例的勘探损失退款、定期发放勘探许可证等。所带来的增产效应是显而易见的，其产量从2019年的140.8万桶/日，增长至185.9万桶/日，6年CAGR为4.74%。而随着其境内的卡门（Carmen）探区的原油快速爬坡增产，预计在2026年仍然会有8.26万桶/日的产量增幅。
综合来看，四大原油产量新势力预计将会在26年产生约114.8万桶/日的合计原油供应增量，促使已经相对宽松的原油格局进一步加剧过剩。
●美国：低油价对页岩油产量冲击有限
因供应宽松导致的油价下滑，预计将会对美国页岩油新油井开采产生一定影响，今年低油价几次导致美国石油钻机数大幅下降，不过2025年美国原油产量受影响较小，整体还是保持了韧性。当下随着美国开启“页岩油革命”且持续多年，全美原油产量持续增长，而随着页岩油开采的技术与多样性不断提升，其中最为明显的油井趋于 “井工厂”集群化，同时使用更多的如“水平井”、“水力压裂”等技术手段，且伴以石油管道的不断建设，页岩油成本在不断地降低，而产量却在不断增加。到目前为止，因为新技术的投入使用，常规的开采油井数量有所下滑，但并不影响整体原油实际开采规模的提升。
对于整体产量更为直观的是原油价格对于原油边际成本的影响，美国页岩油主要产区根据EIA的划分，可共分为五大产区分别是二叠纪（Permian）、贝肯（Bakken）、鹰伏特（Eagle Ford）、阿巴拉契亚（Appalachia）以及海恩斯维尔（Haynesville）。
从五大产区量级的角度来看，采用今年1月至10月EIA公布的官方数据，最主要的产量还是存在于二叠纪盆地（Permian）（58.08%），但鹰伏特页岩区（Eagle Ford）、巴肯（Bakken）地层也分别占了美国约10.25%和10.63%的产量比例，综合来看CR3合计约占78.96%。
而针对前三区域分析价格与产量和油井新开采的影响，可以分别参考达拉斯联储以及 Incorrys Energy 的数据源，从以下两个维度进行分析：
①产区原油新开采意向成本。根据达拉斯联储数据所示，二叠纪（特拉华和米德兰）地区的生产经营成本分别在33和35美元/桶；而二叠纪（其他）地区的生产经营成本在45美元/桶左右；鹰伏特生成经营成本处于26美元/桶的最低位。
②产区原油全周期成本。根据2024年末Incorrys Energy统计的数据，其将二叠纪盆地划分为（中央区、特拉华和米德兰区域）。根据其统计，在二叠纪中央区，全周期成本在 50美元/桶价格下的石油资源量为3300百万桶，60美元/桶价格区间下可达3550百万桶；在特拉华区域，在50美元/桶价格区间下的石油资源量为28，500百万桶，60美元/桶价格区间下可达29，500百万桶。在米德兰区域，50 美元/桶价格水平下的石油资源量为20，500百万桶，在60美元/桶价格水平下可达24，000百万桶。
在二叠纪盆地中，低于50美元的储量全周期成本占总储量的76.99%，储量全周期成本在50-60美元区间的为6.82%，而大于60美元的则为16.19%，由此可见依靠全周期的储量成本，整体还是维持在50美元以下，按权重算下来二叠纪综合的原油全周期成本为55.88美元/桶。
如果将Incorrys 数据绘制成以下表格：
在鹰伏特区域有1200亿桶石油资源的开采成本低于每桶50美元，1700亿桶石油资源的开采成本低于每桶60美元。
在美国威利斯顿地区有750 亿桶石油资源的开采成本低于每桶50美元，近1000 亿桶石油资源的开采成本低于每桶60美元。
根据数据汇总，我们可知，当原因原油价格低至40美元以下时，开始影响实际产量，而当原油价格低至60美元/桶以下时，初步具备影响远期新开井意愿，但根据Incorrys Energy数据，在威利斯顿区域，有28.2亿桶的原油储量全周期成本在197.7美元/桶以上，形成方差较大，所以不作为参考依据。
根据以上成本推测，如果采用40美元/桶为生产经营成本并且采用60美元/桶，复盘过往原油与产量表现可知，当WTI油价触及40美元/桶以下会对产量造成实质性的影响，而油价低于60美元/桶时会存在对钻井数量的滞后性影响。结合此结论，当前WTI价格仍维持在60美元/桶左右，并不能对产量产生即时的影响，但若油价长期处于40-60美元/桶的区间内，或对中期原油增量产生一定的滞后性影响，所以预计在短期内美国页岩油产量仍将维持在1380万桶/日及以上，高产量的供应端压力难以较快缓解。
原油市场需求端
●中国需求
1．炼厂：加工量围绕季节性波动，总量稳定，地炼开工率偏低
全年国内原油需求无论是从加工量还是开工率来看，暂无看到过多亮点。节奏上来看，尤其是二季度，炼厂检修停工力度比往年要更多，这也推升了三季度炼厂加工量的回升，而后四季度检修停产和欧美制裁非法油影响地炼原材料进口，加工量又再次回落，整体炼厂加工节奏围绕着季节性波动。
总量上来看，2025年1-11 月中国主营和独立炼厂累计加工6.8亿吨，同比增长0.07%，基本持平于去年。常减压下主营炼厂维稳在70-80%附近的开工率，地炼开工率则保持在55%-60%之间，且相对过往年份来看其开工季节性下降明显，这也受国内终端消费不足与炼油毛利滑落因素所影响，同时也受今年欧美更为加紧制裁非法油运输以及制裁国内油运码头等外部扰动影响。
2．成品油：航煤增，汽柴减，终端新能源消费快速替代
当下随着汽柴油消费相继出现达峰，成品油行业开始进入调整阶段，需求逐渐被下游新能源汽车和LNG重卡不断替代，同时受国内经济结构相对偏弱，且内需矛盾尚未解决大背景下，国内成品油需求持续被约束，结构上分化成“航煤增汽柴减”。
①对于汽油：受新能源车替代强劲影响。尽管节假日出行频次增多有带动作用，且夏季汽油车载空调增加，但都难以弥补新能源车形成的替代冲击。据隆众数据，2025年1-10月，国内汽油表观消费累计达 1.3 亿吨，同比增速-5.1%。反观新能源车反而持续渗透，大幅削弱燃油车市场份额。中汽协统计，2024年1-10月，新能源车销售量累计达1291万辆，同比增长32%，新能源车渗透率从2017年仅2%持续上升至超50%，而传统燃油车渗透率则从98%持续下滑至50%以下。
②对于柴油：受经济恢复慢和LNG重卡替代影响。据隆众数据，2025年1-10月国内柴油表观消费累计达1.7 亿吨，同比增速-4.3%。柴油市场的表现相对汽油要好些。但从制造业PMI数值来看，年内PMI数值多数时间仍处于50以下，整体内需疲软矛盾仍在，对于夹杂工业属性的柴油市场而言仍是挑战。同时，中汽协统计，2024年1-10月，国内LNG重卡累计销量突破15万台大关，同比增长12%，不断挤兑柴油消费市场份额。
③航煤需求稳步增加，受国内航空出行恢复影响：据隆众数据，2025年1-10月，国内航煤表观消费累计达3555万吨，同比增速5.4%。春节/清明/五一/端午/国庆假日航空出行需求增加，有效带动航煤燃料需求。在汽柴油供需矛盾恶化下，航煤需求成为关键的推举力量。同时航煤出口需求强劲，对内需有调整缓冲作用，因而航煤价格相对汽油价格要抗跌。
3．石脑油：石脑油消费引领增长，市场份额逐步提升，减油增化延续
据钢联数据石脑油周度产量数据显示，2025年1-10月国内石脑油累计产量1.56亿吨，同比去年同期1.50亿吨上涨4%。而据国家统计局数据显示，2025年1-10月石脑油累计产量仅为6615万吨，由于国家统计局口径有部分没纳入，因而择取钢联自身调研的石脑油产量数据为主。可以窥见，目前化工链条石脑油产量已基本持平于汽油产量，甚至有些月份高于汽油，减油增化的趋势在供应端也可以得到验证。近些年来，中国新建和扩建了大量大型炼化一体化项目（如浙江石化、恒力石化、盛虹石化等），这些项目以“原油-石脑油-化工品”为核心链条，旨在提高化工原料自给率，减少对进口乙烯、丙烯等基础化工原料的依赖。
另外，从石脑油消费程度来看，2025年1-10月国内石脑油表观消费量达到7969万吨，同比增速3.7%，呈现逐年上涨迹象。石脑油的需求与化工产品息息相关，特别是芳烃和烯烃链条。近两年来，由于受原油轻质化影响，主营及地方炼厂重整装置产能增加，尤为是恒力石化、浙江石化等装置相继投产，使得用于重整装置生产的石脑油用量占比增加。目前石脑油消费市场份额逐步提升至 15%以上，反映了中国石油消费从“燃料型”向“化工型”转型。随着我国炼油能力不断提升和石脑油下游市场需求持续释放，未来石脑油消费或在汽柴消费增速放缓背景下或实现托底需求增量支撑。
4．库存&进出口：地缘&制裁影响下库存创纪录攀升，多元进口替代中东
今年以来，受关税政策、地缘冲突、产油国政策博弈、制裁风波等因素影响，国内原油囤积进口的力度仍较强，尤其是下半年的战略储备。海关数据显示，2025年1-10月原油累计进口量达到4.71亿吨，较去年同期增长3.05%，进口来源依旧以中东为主，但进口增量相较去年同期减少，其更多转向亚太、南美、非洲进口替代。同时受中美关税争端影响，1-10月自美国进口量较去年同期减少73%，占比份额进一步下降至0.5%以下。
国际石油贸易市场不稳定下进口前置和囤积，使得中国原油在岸库存攀升至历史高位。据Klper数据显示，中国石油库存在10月份达到了历史高点，库容率最高达到64%。同时据悉受美国制裁国内码头影响，存在大量运载伊朗和俄罗斯原油的船只漂浮在海上等待卸货。
另外配额方面，近期国内也下发了2026年的原油进口配额，2026年指导下发量为2.57亿吨，其中2026年第一批配额进口总量773万吨，同比增加28%，将为后续原油进口提供窗口。成品油出口配额方面，2025年前3批成品油出口配额下放至4019.5万吨，其中航煤在成品油出口配额中占比偏多。在海外汽柴裂解利润欠佳下，国内汽柴油出口量低，炼厂出口转内销更进一步增加汽柴资源过剩。而航煤油出口上涨明显，也仅只是给予的出口配额占比偏高，炼厂最大化利用出口配额。
●美国需求
1． 炼厂：加工需求维稳高位，总体运行平稳
一般而言，美国炼厂会在春季和秋季进行炼厂检修，以保证夏季国内出行旺季和冬季暖冬需求下的加工运转。据EIA数据显示，2025年1-11月，美国炼厂开工率维持季节性波动，最高达到8月1日当周的96.9%，也即美国本土夏季出行旺季推动。全年来看开工率基本维持在 85-95%区间内。相较全球其他国家较高开工率下，美国炼厂加工绝对量也稳步上升，截止11月14日，全年平均加工量1623 万桶/天，同比增加0.7%。目前美国炼厂秋季检修陆续结束，开工率逐渐回升，原油加工量稳步增长。
2．成品油：汽柴消费相对稳健，航煤提供消费增量
美国是全球最大的成品油消费大国，其消费高峰一般聚集在将士阵亡日期间的暑假出行带动。据EIA 数据显示，截止11月14日，2025全年美国汽油、柴油、航空煤油平均需求分别为878、380、171 万桶/天，同比变化+0.9%、+0.2%、+3.6%，消费增量主要来源于航煤需求，汽柴需求量相对稳健。整体来看，美国自身成品油需求仍具有韧性，也即对应炼厂要维持相对高开工率以满足国内油品需求。
3． 库存：原油库存维持低位，制裁扰动下柴油最大化消耗库存
美国油品库存是影响原油价格波动的重要参考指标。据EIA数据显示，截止11月14日，全年美国商业原油库存均值为4.3亿桶，同比4.4亿桶下降0.1亿桶，且较过去几年来看处于低库存水平。成品油库存方面，美国汽柴煤库存季节性周转运行，全年美国汽油、柴油、航煤油库存均值为2.3、1.2、0.4 亿桶，同比变化分别为+0.3%、-5.9%、0.2%。其中柴油库存较去年下降明显，尤为是在三季度。由于年内全球柴油供应扰动因素影响大，如欧美对俄罗斯柴油出口实施严厉制裁，美国增加柴油出口至欧洲；重质原料供应偏紧问题下，柴油出率偏低，因而整体累库的幅度相对去年要低。
4． 进出口：原油进出口有所回落，成品油维持正常波动
据IEA数据统计，截止11月14日，全年美国商业原油出口均值为387.1万桶/天，较去年同期均值409.2 下降 5.4%，在 OPEC+大幅增产背景下，主动降低市场供应过剩局面对油价的冲击。全年美国原油净进口均值为221.8 万桶/天，较去年同期均值 246.4 万桶/天回落 10%。全年汽柴煤成品油总出口均值为234.1万桶/天，较去年同期均值237.8基本持平，成品油进出口维持正常波动。
●印度需求
1． 炼厂：加工量平稳增长，成品油需求提升明显
印度是全球第三大石油消费国。从PPAC公布的加工量和进口量数据来看，年内印度原油需求相对稳定增长，成为亚洲地区原油需求增长的重要引擎。2025 年1-9 月，印度炼厂加工量累计为2亿吨，同比增速2%；累计进口1.9亿吨，同比增长2%，占其需求量的90%以上。印度在本财年4-6月取得7.8%的 GDP 增速，创下 5 个季度以来最快水平。印度国内经济的兴起有利于推动能源化工需求，而这从印度的汽柴煤需求指标中也可以得到印证。2025年1-10月印度汽油需求平均为348.4万吨，同比+6.5%；柴油需求平均为764.6万吨，同比+2.3%；航煤需求平均为75.1万吨，同比+3.0%。
2． 库存&进出口：进口俄油转向谨慎，大量出口柴油至欧洲
印度是原油进口国和成品油净出口国。原油进口方面，超80%的原油进口来自中东和俄罗斯。今年1-10 月份，累计进口原油2.06亿吨，较去年同期2.01亿吨增加。不过今年8月份以来，由于欧美加强制裁俄罗斯石油出口，且特朗普表示因印度采买俄油行为而对印度加征50%的关税，迫于关税压力下，印度自俄罗斯进口原油更为谨慎，转而向中东市场进行填补，包括印度最大的炼油商信实工业也据悉将停购俄石油。
成品油出口方面，印度汽柴油出口表现很强劲。1-10月份累计出口汽油1443万吨，较去年同期1075 万吨上涨34%；累计出口柴油2447万吨，较去年同期2216万吨上涨10%。其中大多数销往了欧洲，据悉8月份印度对欧柴油出口同比激增137%，创历史峰值，而这背后推动主要由于欧盟拟于2026 年 1 月全面升级对俄罗斯生产的燃料贸易限制，叠加欧洲能源企业提前启动冬季储备及炼化设施维护计划，推动欧洲自印度进口成品油替代强劲。
●欧洲需求
1． 炼厂：原油需求不及往年，成品油需求小幅改善
据Eurostat 官方数据最新录得2025年1-7月，欧洲炼厂原油加工量为2.73亿吨，较去年同期2.82亿吨回落3.2%；且上半年进口量基本弱于去年，主要由于欧洲经济相对不景气，炼厂检修产能增加。另外，对于欧洲的成品油需求来看，整体汽柴煤总需求较去年改善明显。前1-7个月，欧洲成品油需求为1.95亿吨，较去年同期1.93亿吨增长1%。整体欧洲的需求仍主要由德国拉动，德国基础设施支出有望延续地区经济增长动能，进而推动石油需求。
2． 库存&进出口：受明年制裁俄新政影响，囤积石油累库明显
欧洲石油库存在下半年出现反季节性增加，主要由于欧盟第18轮制裁拟于2026年1月全面升级对俄罗斯生产的燃料贸易限制，使得欧洲市场成品油供应紧张，尤为是柴油市场，这也在下半年期间欧洲柴油裂解价差出现大幅上涨迹象中可以得到体现，也可在8月份印度对欧洲创纪录出口柴油中得到验证。今年欧洲累积的石油库存压力大，也即柴油裂解利润可观下，炼厂柴油生产积极性高，如若库存增速快于需求增速，也将使得欧洲柴油紧张局势缓和，进而使得裂解差回落。
油轮市场展望
油轮运输市场：VLCC船成为重要支撑，关注明年交付运力风险。截止2025年11月26日，标杆TD3C中东-中国航线运费收益平均均录得52625美元/天，较去年年均34900美元/桶上涨51%，主要由下半年贡献。影响因素集中在油价弱势、非法油运输制裁、OPEC+回补性减产、美伊谈判等，除了市场情绪提供驱动外，基本面上推动VLCC船运价上涨弹性的更多取决于供给端发力。
展望明年来看，目前各大机构预估明后两年增速来看，油运市场需求增速仍低于供给增速，运价能否再续今年高光时刻仍有待观察。另外明年红海危机存在复航可能性，届时一旦复航将对油运市场吨海里形成打压。OPEC+产油国已决定在2026年第一季度暂停自愿生产，其明年石油市场平衡机制仍 处于不确定，包括受地缘政治风险、美伊谈判、制裁油出口等因素扰动。
总体而言，运价运行的节奏 依旧围绕季节性波动，一般一季度和四季度是运价上涨窗口期，而上涨的高度则取决于供应弹性。在 明年市场制裁风险尚未解除下合规市场运力索求依旧有限，承运人提价的空间会更大，特别是大西洋地区到亚太吨海里利用。但是考虑到新增运力的增多，以及库存堆积的增加后放缓，整体2026年运价中枢上涨动能或放缓，预期明年运费市场以中性偏乐观看待。
SC—中国原油期货反映最大进口国供需实况
2025年，上海原油期货（SC）呈现“高波动、强区域联动、国际化加速”的运行特征。全年价格受地缘政治、OPEC+增产及全球经济增速放缓等因素影响，呈现“年初上涨—年中急跌—下半年震荡承压”的走势；市场结构持续优化，境外参与度稳步提升，交割体系进一步完善，作为亚太地区原油定价基准的地位进一步巩固。
2025 年，SC原油期货价格波动剧烈，全年运行区间大致在430-640元/桶（主力合约）。
具体走势可分为三个阶段：
1．年初上涨（1-3月）：受OPEC+维持减产纪律、中东地缘局势紧张（红海航运受阻、俄乌冲突持续）及北半球冬季取暖需求支撑，SC原油期货年初延续2024年末涨势，1月16日触及639.5元/桶高点。
2．年中急跌（4-5月）： 4月3日，美国宣布对多国加征“对等关税”，引发市场对需求衰退的担忧；同时，OPEC+宣布4月起逐步增产，双重利空导致SC原油期货大幅下跌，4月10日跌至443.7元/桶，半年内最大跌幅达30.6%。
3．下半年震荡承压（6-12月）：6月，中东地缘冲突（以色列空袭伊朗核设施）引发油价脉冲式反弹，SC原油期货6月23日单日暴涨6.90%，但随后因美伊停火，地缘溢价快速消退，6月30日回落至496.7元/桶。下半年，随着OPEC+持续增产（8-9月增产幅度达50万桶/日）及全球经济增速放缓（IMF预计2025年全球GDP增速为3.2%），SC原油期货持续承压，10月17日主力合约刷新了年内低点跌至430.5元/桶。
（二）市场结构：境外参与度提升，交割体系完善
1．境外参与度稳步提高：2025年，SC原油期货的境外客户覆盖六大洲36个国家和地区，交易者类型涵盖全球石油公司、跨国大宗贸易商、机构投资者等。境外持仓占比稳步提升，成为市场重要参与力量。
2．交割体系进一步完善：截至2024年底，上海原油期货共有10家交割仓库、19个存放点，总核定库容1919万方，启用库容1332万方。2025年，交割库持续优化，能更好满足市场交割需求。例如，2025年2月，SC原油期货仓单库存总量为954.1万桶，其中中东油种占比高达97.64%，反映了中东原油作为SC核心现货基础的地位。
（三）区域定价基准地位巩固，与中东原油联动紧密，同时又能较为充分反映中国市场供需实况。
SC 原油期货作为亚太地区原油定价基准的地位进一步巩固，其价格与中东原油现货市场（如Dubai原油）联动紧密。例如，2025年9月，因俄乌冲突尚未停止带来潜在供应风险，叠加美国对部分产油国制裁延续，国际油价上涨，SC原油期货2510合约涨6.2至489.8元/桶，夜盘涨5.6至495.4 元/桶，与中东原油价格走势高度一致。
（四）产业服务功能凸显，助力企业优化资源配置
SC 原油期货已成为国内企业优化资源配置的重要工具。作为补充亚太原油基准定价的期货品种，上海原油期货在设计之初就将区域现货市场的特征考虑其中。事实上，为更好地服务市场需求，多年来上期所子公司上海国际能源交易中心（下称INE）持续优化调整上海原油期货现货基础。近年来，依托日益完备的原油现货基础及愈发凸显的亚太区域价格特征，上海原油期货切实有效地为实体产业提供高质量金融服务。
（五）、总结与展望
2025年，上海原油期货在高波动中运行，市场规模持续扩大，国际化程度提升，作为亚太地区原油定价基准的地位进一步巩固。未来，随着OPEC+增产、全球经济增速放缓及新能源替代加速，SC 原油期货仍将面临一定压力，但其中区域定价基准的地位将持续巩固，为国内企业提供更有效的风险管理工具。为满足实体企业交割需要，上期所持续扩大原油期货交割仓库库容，优化交割仓库布局。目前，共有19个交割库存放点，交割库容7636.66万桶，与WTI原油期货交割地美国库欣地区库容相当。交割库中的原油出库后，既可以报关进口服务国内炼厂，也可以转运出境至韩国、印度、缅甸、马来西亚等国家，初步形成了一个辐射亚太的原油贸易集散中心。总体来看，上市7年多的上海SC原油期货越来越能够向原油市场传递消费端市场的真实供需变化。
原油市场展望
●全球经济增速和总体通胀继续放缓
10 月14日，国际货币基金组织（IMF）在世行和IMF年会期间发布《世界经济展望报告》。与 7 月预测值相比，新一期报告对中国今年经济增速4.8%的预测维持不变。全球经济增速将从2024年 的3.3%放缓至2025年的3.2%，2026年将进一步降至3.1%。其中，发达经济体的增速约为1.5%，新兴市场与发展中经济体增速略高于4%。预计美国今明两年经济增速分别为2%和2.1%，较7月预测值上调0.1个百分点。随着世界各国适应日益加剧的贸易保护主义和碎片化格局，中国的GDP预计在2025年增长4.8%，2026年增长4.2%，与4月份报告相比分别增加0.8和0.2个百分点，凸显了我国经济发展的巨大韧性和增长潜力。报告称，由于各方协议及政策调整，部分极端高关税情况有所缓和，但整体环境仍不稳。
10 月7日，世界贸易组织（WTO）发布《全球贸易展望与统计》更新报告。报告指出，全球商品贸易在2025年上半年表现出强劲增长，贸易量同比增长4.9%，超出预期。这一表现主要得益于北美地区在预期关税上调前的提前采购、宏观经济的有利条件（如通胀放缓、财政政策支持和新兴市场的稳健增长），以及人工智能相关商品需求的显著提升。商品贸易方面，以进出口平均值衡量的世界商品贸易量在2025年一季度同比大幅增长5.5%，二季度增长4.3%，上半年贸易额较2024年同期增长 4.9%。报告将2025年全球商品贸易量增长预测上调至2.4%，远高于4月预测的-0.2%。另一方面，2026年调整后的新预测为0.5%，远低于4月预期的2.5%。目前预测（+2.9%）中20252026 年的累计涨幅仅略强于之前的预测（+2.3%），这表明关税上调的全部影响可能已推迟到明年。
全球通胀率预计将继续下降，但各国情况存在差异。美国的通胀率将高于目标水平，上行风险较大，其他国家通胀则相对温和。IMF强调，上调预期缘于进口商因美国关税政策而提前囤货、大多数国家努力维护全球贸易体系的开放与稳定等因素。当前，关税冲击正进一步削弱全球经济增长前景，贸易政策不确定性较高、保护主义措施不断升级、地缘政治紧张局势持续、财政脆弱性加剧等构成世界经济下行风险。
● 供应过剩压力从峰值逐步缓解的一年
对2025年原油市场需求增长的预测，欧佩克评估是各机构中最高的，约增长130万桶/日。而国际能源署和EIA认为2025年原油市场需求增长约为80万桶/日左右。这个结果略低于年初时市场大部分机构预测的需求增量在100-150万桶/日之间。目前来看大部分机构对于2026年原油需求增长预测基本还在100万桶/日左右。在中国石油需求基本达峰背景下，原油市场正在经历需求增长进入低增速的阶段，需求端给油价提供的上行驱动有限。关键还是供应端的变化，从目前的局面来看2025 年原油市场经历了这些年来少见的欧佩克+提速增产叠加非欧佩克+产油国同样是高产年的联合大幅增产冲击，油价持续承压回落。对于2026年的油市，一季度将是原油市场供应过剩压力最大阶段，二、三季度供应过剩压力仍然明显，但有所回落，下半年过剩压力相对会逐步减小。
11月30日欧佩克召开了第40届欧佩克和非欧佩克产油国部长级会议，在随后发表的声明中强调鉴于欧佩克和非欧佩克参与国在《合作宣言》（DoC）中持续承诺实现并维持稳定的石油市场，重申第38届OPEC和非OPEC部长级会议商定的《合作宣言》中OPEC和非OPEC参与国的原油总产量水平将持续至2026年12月31日。8个额外自愿调整产量欧佩克+国家——即沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼——于2025年11月30日举行视频会议，评估全球市场状况和前景。重申因季节性因素暂停2026年1月、2月及3月的产量增量的决定。并称根据不断变化的市场状况，可能会部分或全部恢复每日165万桶的产量，且将以渐进方式进行。各国将继续密切关注和评估市场状况，并在持续努力支持市场稳定之际，重申采取谨慎态度并保持充分灵活性的重要性，以便继续暂停或逆转额外自愿减产措施。如果按照这一计划，欧佩克+将在当前产量基础上，在2026年至多给市场带来51万桶/日的增量，如果根据其增产节奏按年均产量来看，较2025年会有一个明显的大幅增加超200万桶的日增量。另外根据三方机构睿咨得判断基于当前油价，以巴西、美国、加拿大和挪威为首的非欧佩克产油国预计将在2026年增加115万桶/日的原油和凝析油，正是这些增量让各大机构基本对整个2026年维持了超过200万桶/日过剩的基本判断。
当然在这个基础上，原油市场供应端还面临地缘动荡、制裁带来的扰动，这些不可靠因素带来的影响在2025年市场参与者已经充分领教过，从目前的全球局势来看2026年的原油市场仍然面临这些不确定性因素的影响。而走低的油价会对原油供需二端同样有所影响，2025年油价几次跌破60美元时，美国石油钻机数均出现过明显回落，而低油价同样会提升原油在能源市场的竞争力提振消费需求，而且随着油价的走低会提升相关原油消费国储备建库需求，这意味着原油市场纸面的供应过剩压力可能会低于预期。
综合来看，2026年的原油市场供应过剩仍是较为确定性的预测，但随着油价已经连续四年下跌，油价进入低油价区间，2026年的原油表现可能会比2025年相对更有韧性。从原油市场供需二侧的推演来看，油价有较大概率会在上半年触及俄乌冲突爆发后时间长达4年的熊市底部，而下半年油价重心预计会高于上半年，基准场景下布伦特原油全年油价运行区间在55-75美元/桶之间，上海SC原油运行区间在390-550元/桶，全年均价低于2025年均价5-10美元，但度过供应过剩压力最大阶段后，2026年大概率是油价的筑底之年。
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责任编辑：赵思远
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